Finanzhai

In einer Serie von Artikeln möchte ich die Funktionsweise von Derivaten vorstellen, welche an den aktuellen Verwerfungen des Finanzmarktes beteiligt sind. Es geht weniger darum solche Produkte zu brandmarken als vielmehr auf nicht offensichtliche Risiken solcher Derivate hinzuweisen.

 

Credit Defaults Swaps (CDS) wurden Ende der 90er Jahre entwickelt und erfreuen sich seit diesem Zeitpunkt wachsender Beliebtheit. Im Jahr 2000 belief sich das ausstehende Kontraktvolumen auf ca. 800 Milliarden US-Dollar. Bis Mitte 2004 stieg dieser Wert auf ca. 5 Billionen US-Dollar an (Quelle) . Mit Hilfe des CDS ist es Unternehmen und Banken möglich Kreditrisiken genau so zu handeln wie etwa Marktrisiken.

 

Ein CDS bietet Versicherung gegenüber dem Risiko eines Kreditausfalls eines zugrunde liegenden Wertes. Den Wert (beim CDS ein Kredit) bezeichnet man dabei als Referenzwert des CDS und den CDS-Auslöser (z.B. Insolvenz, Umschuldung oder Zahlungsverzug) als Kreditereignis. Der Käufer des CDS erhält z.B. das Recht Anleihen, welche von diesem Unternehmen ausgegeben wurden, zum Nennwert an den Verkäufer des CDS zu verkaufen sobald das Kreditereignis eintritt. Im Gegenzug für die Versicherung gegen ein Kreditereignis zahlt der Käufer des CDS dem Verkäufer periodisch einen vorher festgelegten Betrag solange das Kreditereignis nicht eingetreten ist. Typischerweise erfolgen solche Zahlungen pro Quartal, pro Halbjahr oder nur einmal jährlich.

Die Funktionsweise eines Credit Default Swaps soll anhand eines Beispiels und eines Bildes verdeutlicht werden: Nehmen wir an zwei Vertragspartner gehen einen Credit Default Swap mit 5-jähriger Laufzeit am 1. Januar 2008 ein. Nehmen wir weiter an der Nennwert des CDS belaufe sich auf 100 Mio. € und der Käufer zahlt für den Ausfallschutz 90 Basispunkte (0,9%) jährlich.
Falls die Referenz nicht ausfällt, so zahlt der Käufer jeweils am 1. Januar der Jahre 2009, 2010, 2011 und 2012 900.000€. Im Falle eines Kreditereignisses ist eine hohe Rückzahlung vom Verkäufer sehr wahrscheinlich. Angenommen das Kreditereignis tritt am 1. Juni 2011 ein (nach dreieinhalb Jahren) und im Vertrag wurde ein Barausgleich vereinbart, so hat der Käufer das Recht, Anleihen mit einem Nominalwert von 100 Mio. € der Referenzentität für 100 Mio. € zu verkaufen. Sind die Anleihen der Referenzentität beispielsweise gerade bei 35€ pro 100€ Nominalwert gelistet, so hätte der Verkäufer des CDS 65 Mio. € zu zahlen. Da die Absicherungszahlungen des Käufers des CDS jährlich im Nachhinein erfolgen und das Kreditereignis genau nach 6 Monaten erfolgte, muss der Käufer für das Jahr 2011 noch 450.000€ Absicherung bezahlen. In Zukunft sind keine weiteren Absicherungszahlungen notwendig. Den prozentualen Absicherungsbetrag pro Jahr auf den Nominalwert gerechnet bezeichnet man auch als CDS Spread, in obigem Beispiel 90 Basispunkte.

 

In einem späteren Artikel möchte ich genauer darauf eingehen, wie man diesen CDS Spread bewerten kann. Für den Moment möchte ich eher den Einsatz der CDS in der Finanzwelt beleuchten. Typischerweise sind die Käufer von CDS Banken und die Verkäufer Versicherungen. Für lange Zeit vergaben Banken Kredite an Unternehmen und hatten die Kreditrisiken dann auch bis zur endgültigen Bezahlung in ihren Büchern stehen. Mit neuen Regelungen, wie beispielsweise Basel II, sind Banken aber dazu gezwungen für vergebene Kredite auch einen gewissen Absicherungsbetrag, für den Fall des Kreditausfalls, zurück zu halten. Hält eine Bank nun Absicherungsbeträge für jeden ausgegebenen Kredit so verlängert sich ihre Bilanz und die Eigenkapitalrendite sinkt beispielsweise – ein für Investoren unerwünschter Effekt. Mit Hilfe von neuen Produktformen wie Asset Backed Securities oder Mortage Backed Securities lassen sich Kredite (und deren Kreditrisiko) an andere Investoren weiter verkaufen. Auf diese Weise lässt sich ebenfalls eine Verlängerung der Bilanz vermeiden. Mit Hilfe von CDS lassen sich Kreditrisiken für ausgegebene Kredite absichern (hedgen). Versicherungen sind nicht in dem Maße reguliert wie Banken, weshalb diese Risiken leichter in ihre Bücher nehmen können. Das Ergebnis dieses Handels ist, dass diejenige Finanzinstitution, welche die ursprüngliche Risikoeinschätzung des Kredites durchgeführt hat eine andere ist, als diejenige Finanzinstitution, welche letztendlich die Kreditrisiken trägt. Zu dieser Situation kommt erschwerend hinzu, dass es sich um ein asymmetrisches Informationsproblem handelt: Einige Marktteilnehmer werden wohl mehr Information bzgl. der Bonität der Referenzentität besitzen als andere. Betreut eine Bank einen großen Kunden beispielsweise schon seit mehreren Jahren, dann kann sie die Kreditwürdigkeit des Kunden unter Umständen besser einschätzen als andere Marktteilnehmer. Sollte der CDS Spread für ein CDS zu diesem Unternehmen am Markt beispielsweise höher sein als es die persönliche (mit besserer Information) Einschätzung der Bank für dieses Unternehmen ergibt, so macht es keinen Sinn einen (überteuerten) CDS zu kaufen. Lohnenswert ist es für eine Bank einen CDS für ein Unternehmen zu kaufen, für das sie selbst höhere Ausfallwahrscheinlichkeiten mit besserer Information bestimmt hat, als der aktuelle Marktpreis für das CDS. Für gewöhnlich argumentieren Banken, dass die Entscheidung für den Kauf von CDS typischerweise von Risiko-Managern gemacht werden und diese Entscheidungen nicht von speziellen Informationen, welche die Bank an andere Stelle hat, abhängen. Es kann als eine gewisse Ironie angesehen werden, dass nun Banken Sicherungspakete für angeschlagene Anleihenversicherer wie Ambac schnüren und so letztlich doch das Kreditrisiko tragen, worauf Warren Buffett in diesem Artikel hinweist.

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